7月8日，智谱和MiniMax两家国产AI大模型公司迎来了股票解禁，这标志着它们首次真正接受二级市场的全面审视。解禁允许早期投资者出售股票，通常可能导致股价下跌。过往数据显示，港股科技股解禁后三个月和六个月的平均跌幅分别为约4%和7%，上市后大幅上涨的股票跌幅尤为显著。

解禁也意味着流通股数量的增加，为市场提供了重新为这两家公司估值的机会。对于智谱和MiniMax而言，这是一个挑战，也是一个机遇。然而，两家公司在解禁日却遭遇了截然不同的市场反应。智谱股价上涨13.35%，市值逼近9000亿元；而MiniMax则下跌近18%，收盘价低于上市首日。这种分化在资本市场上凸显了国产AI公司的差异化发展。

表面上看，这种差异源于解禁比例、投资者构成以及流通盘的变化。但更深层次的原因在于两家大模型公司截然不同的业务发展路径，以及由此引发的市场态度转变。

智谱与MiniMax的解禁考验

MiniMax面临着更为严峻的解禁压力。其44.85%的股份解除限售，使得潜在流通盘从3%飙升至近50%。这部分股份涉及高瓴、红杉、IDG等风险投资机构，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资者，还有部分国资背景基金。尽管阿里巴巴、米哈游和国资基金表达了长期看好，但风险投资机构面临基金存续期和回报率的压力，早期较低的投资成本使其拥有高额浮盈，可能选择套现离场。不过，鉴于MiniMax当前股价处于低位，部分风投也可能选择继续持有以追求更高回报。

智谱的情况则有所不同。此次解禁的股份比例仅为5.76%，主要为JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金等11家基石投资者，其中多为国资背景基金。在当前政策环境下，出于产业扶持和长期战略考量，这些投资者短期内套现的可能性较低。

智谱真正的考验将出现在半年后，即2027年1月8日，届时将有约39.99%的总股本解禁，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。

对于两家公司而言，解禁都意味着流通股比例的增加。此前，两家公司的流通股规模均不足总股本的3%，这种“小盘控筹”结构容易导致高波动和高溢价。随着逐步解禁，更多投资者将参与市场定价，这既是风险也是机遇。拥有坚实基本面的公司有望获得更广泛的认可，而仅靠稀缺性支撑的公司则可能面临估值回落。

上市初期，MiniMax的市值是智谱的两倍。然而，半年后，智谱市值一度突破万亿，目前稳定在9000亿港元左右，仅次于腾讯和阿里。而MiniMax则从4000亿港元高位一路下滑至930亿港元。这种巨大的差异，折射出大模型领域两种不同发展路径的缩影。

业务路径的分化：智谱与MiniMax的走向

业务发展路径的差异是导致智谱和MiniMax股价表现悬殊的重要原因。

2025年底至2026年初，多模态技术备受市场瞩目。OpenAI发布的Sora 2以及随后国内外多家公司推出的视频生成模型，曾为MiniMax带来高估值溢价，其面向消费者的产品如海螺AI和星野表现抢眼。相比之下，智谱的收入主要来自B端，API和MaaS平台收入占比较高，当时被认为想象空间有限。

然而，随着OpenAI Sora商业化受挫及其他视频模型变现困难，多模态叙事逐渐降温。2026年2月起，市场焦点转向“Agent”和“AI Coding”。在海外，Anthropic凭借其在Coding和Agent领域的优势，其估值和影响力逐渐超越OpenAI。在国内，智谱则成为这一趋势的受益者。其GLM模型不仅在基础能力上保持领先，在编程基准测试中也表现优异，被开发者视为适合Agentic任务的国产模型之一，推动了智谱股价的上涨。

与此形成对比的是，专注于多模态和AI陪伴的MiniMax则遭遇挑战。尽管在3月一度突破4000亿港元市值，但随后便开启了长达三个月的下跌。其新一代模型M3发布当日，股价高开后迅速跳水。

在收入规模相当的情况下，两家公司毛利率的差异（智谱41%，MiniMax 25%）反映了其不同的定价能力。智谱在提高通用语言大模型价格的同时仍保持了销售规模，显示出B端客户的粘性。而MiniMax的旗舰模型M3定价虽高，上线一周后即宣布大幅降价。

MiniMax面临的另一大挑战是其主要业务“AI陪伴”正面临日益收紧的监管。美国发生的客户因与AI交流后自杀的事件，以及国内《人工智能拟人互动服务管理暂行办法》的出台，都对情感交互类AI产品的内容审核、用户保护和伦理审查提出了更高要求。该办法将于7月15日实施，对未成年人服务、精神控制等行为作出严格限制。

尽管如此，MiniMax在出海方面仍具优势，2025年海外收入占比高达73%，服务覆盖广泛。其AI原生产品是主要收入来源，Talkie/星野仍是收入最高的产品线，但海螺AI和开放平台收入也在快速增长。MiniMax在价格敏感的市场如东南亚和中东地区具有成本优势，这带来了财务效率的改善，收入翻倍但亏损未显著增加。

从当前市值来看，MiniMax的股价已处于相对低位，其潜在的估值修复空间可能更大。

繁荣或破裂：大模型商业化的不确定性

智谱与MiniMax的竞争，也折射出中国大模型公司在商业化道路上的探索与不确定性。

全球范围内，多模态技术在变现方面面临瓶颈。视频模型难以独立盈利，需要内容生态的支撑来分摊高昂的算力成本，这对于独立大模型公司而言挑战巨大。OpenAI的Sora项目被砍掉即是例证。相比之下，字节跳动的Seedance和快手的可灵，凭借其庞大的内容创作者矩阵和短视频平台生态，实现了可观的收入和高毛利率。

Agent和Coding的商业化路径虽然更清晰，但面临算力成本上涨的压力。英伟达B200 GPU的租赁价格大幅上涨，同时，Token支付意愿的下降也预示着成本与收益之间的平衡日益困难。

此外，AI的智能水平也受到持续审视。业界领袖认为，目前的AI距离真正的通用人工智能仍有很长的路要走，在一致性、创新性等方面存在不足。大语言模型被认为是一种工程上的“取巧”，而非真正具备心智模型和创造性解决问题的能力。

从投资角度看，二级市场的股价不可能无限上涨。如果AI需求最终爆发，大模型公司作为核心环节，有望获得丰厚回报；反之，若需求被证伪，整个产业链都可能受到影响。

7月8日和9日的解禁只是重新定价的开始。最终的结局，将取决于这些大模型公司能否在更正常的市场流通环境下，证明其价值配得上曾经的天价估值。在成本与效率之间找到平衡点的AI公司，才有可能在未来十年中占据一席之地。

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2026-07-09

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12 Comments | Dec 17, 2020

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